从估值视点看，现在修建 PE（TTM）和 PB（LF）别离排悉数一级职业倒数第四和倒数第 二，修建职业估值依然具有进步空间。全职业横向比照来看，到 1 月 6 日收盘，SW 建 筑 PE（TTM）9.93 倍，修建 PB（LF）0.97 倍，别离排一级职业倒数第四和倒数第二， 其间 PE（TTM）仅高于银行、地产和钢铁，PB（LF）仅高于银行，而沪深 300PE（TTM） 13.77 倍，沪深 300PB（LF）为 1.67 倍。

　　2010 年之后 SW 修建与沪深 300PB（LF）的比值（简称 PB 比）动摇趋势与 PE 比大致一 致。修建职业的 PE(TTM)与 PB(LF)值自 2015 年 Q1 到达顶峰后不断下降，现在仍处于下行 的趋势。从 ROE 视点看，2009年以来修建职业全体均匀 ROE 水均匀低于沪深 300 全体， 且 2013 年之后一向处于下行趋势，一起修建在去杠杆等要素推动下，全体 ROE 水平比沪深 300 下行起伏更大，咱们以为 2018 年之后 PB 比一直低于 1 且不断下行，职业景气量和 ROE 向下趋势是首要原因。

　　纵向来看，修建估值到达了 10 年以来新低，尽管本年阅历了一段时刻的估值修正，但仍 处于前史底位。到 1 月 6 日收盘，SW 修建全体 PE（TTM）/PB（LF）坐落 2010 年后的 19.5%/14.7%分位，而 2010 年后的最低值为 7.88/0.78 倍，SW 修建的 PE/PB 均处于 2010 年以来的估值底部区间内。从大基建蓝筹的估值状况来看，PE（TTM）视点，我国修建、我国铁建、我国中铁已低于 2010 年以来的 5%-8%分位；PB（LF）视点，我国修建、我国 铁建等首要修建央企均已低于 5%分位，而当时沪深 300 全体 PE（TTM）处于 2010 年后 68.5% 分位，PB（LF）处于 63.4%分位，修建估值纵向来看显着更低。（陈述来历：未来智库）

　　22Q1 广义/狭义基建估计 5.56%/4.92%。中长期来看，十四五阶段铁公基等传统基建商场 容量比较十三五有望坚持相对安稳，但十四五规划要点提及的严峻交通工程、城市轨交、 新式城镇化范畴基建仍有望完结添加，此外展望 2022 年，抽水蓄能、BIPV 等新动力类型 的基建有望逐渐放量，广义基建增速有望显着修正。从 2022 年基建增速的改变节奏来看， 实践需求驱动 22H1 基建景气量较好。考虑到 22H1 经济下行压力加大，基建托底预期添加，咱们以为 2022 年基建职业上半年景气量高于下半年。分季度来看，咱们估计 22Q1 广义/狭义基建累计同比增速达 5.56%/4.92%。

　　继续性方面，考虑到 21Q4 专项债发行加速叠加专项债提早批次下达时刻有望显着早于 2021 年，什物量的转化有望超预期，有望带动 22Q1 基建景气量环比改进，而 22Q3 基建 增速在低基数的根底上仍具有较好的反弹根底，因而咱们判别 2022 年基建职业的景气量 有望接连至 22Q3。

　　1.2.2. 资金面：专项债发行显着提速，财务超收，22Q1 资金面富余

　　财务方针前置，专项债发行继续提速，21Q1 望构成什物工作量。从 2018 年以来的单月专 项债发行量数据来看，2021 年前十月专项债发行速度显着之后，1-10 月完结全年发行额 度的 80%，而 11 月专项债发行显着加速，反映出 21 年财务后置的特征，1-11 月完结全年 发行额度的 95.4%，由于专项债从发行到构成实践出资存在 2-3 个月的时刻差，为了保证 专项债资金能实在用在所需项目上，财务部发文制止专项债资金的移用，意图也是进步资 金的运用功率，推动下一年头构成什物工作量，有望带动 22Q1 基建景气量环比改进，本年 后置的财务资金有望对 22Q1 经济构成托底。此外，12 月 16 日的国务院方针例行吹风会 中，财务部标明已向各地提早下达了 2022 年新增专项债款限额 1.46 万亿元，标明 2022 年财务方针已然前置，考虑到现已下达，亦有望在 22 年 Q1 邻近构成什物工作量。

　　21 年财务收入足够，开销同比增速不高，22 年资金足够。21 年 PPI 指数继续上行，但 CPI 变化不大，上游原资料提价要素致财务收入添加敏捷，21 年 2 月开端均坚持十位数以上增 长，料全年或发生财务超收效应。财务开销端，由于开销预算年头核定，超收收入将记入 各级政府安稳预算资金，作为下一年及今后年度财务收支必要的弥补和滑润要素。22 年料政 府财务资金坚持富余，带动出资或呈现“前高后低”态势。政府性基金收入端，由于依靠 土地出让金较多，而“房住不炒”大布景下，企业拿地志愿或遭到影响，且房产价格料保 持平稳，或致土地出让金溢价状况削减，政府性基金状况或平稳。归纳来看，21 年财务超 收致政府财务足够，资金面富余或致 22Q1 春季行情继续性增强。

　　交通根底设备、保证性安居工程或为 22Q1 政府出资发力的着力点，水利、城市管网等重 大工程的支撑力度有望显着进步。依据财务部对当地政府债发行状况的表述，专项债投向 本来首要分为 7 大方向，在 12 月 16日的国务院方针例行吹风会上，财务部清晰了 2022 年新增专项债的 9 大方向：

　　一是交通根底设备，二是动力，三是农林水利，四是生态环保， 五是社会工作，六是城乡冷链等物流根底设备，七是市政和工业园区根底设备，八是国家 严峻战略项目，九是保证性安居工程，与此前比较，本次财务部将动力与城乡冷链物流基 础设备拆成两个方向，并增设了国家严峻战略项目方向，会议要求聚集九大要点支撑方向 的一起还要加大对水利、城市管网建造等严峻项意图支撑力度，“十四五”规划清晰要求 “扩展保证性租借住所供应”，这以后中心经济工作会议、政治局会议频频提及，21 年 6 月 国办印发《关于加速展开保证性租借住所的定见》拟定顶层规划，给予土地、财税、金融 等方面支撑，年底的 2022 年中心经济工作会议再次点名“推动保证性住所建造”，咱们判别保证性安居工程或成为 2022年稳添加重要抓手。

　　1.3. 估计 22Q1 基建出资向上弹性较大，龙头根本面或坚持较好水平

　　22Q1 基建出资增速向上弹性较大，方针及根本面视点，修建央企及钢结构板块均有望迎 来估值修正。近期中心经济工作会议举行，咱们以为在 22 年或许面对出口增速回落、消 费接连弱复苏、地产降温的布景下，基建逆周期调理的重要性益发凸显，2021 中心经济会 议进一步着重了稳添加的重要性，有助于提振基建需求端预期，且本年会议说到“适度超 前展开根底设备出资”（20 年未清晰提及基建出资），22 年基建端有望结构性回暖，年头 或迎来开门红。

　　短期看，2022 年 Q1 在财务发力的状况下，基建出资增速向上弹性较大，修建央企本身基 本面有望坚持较高水平，而在全体基建或坚持安稳增速的状况下，咱们以为细分职业或存 在较高景气量，详细来看，交通水利，新动力建造，管网建造等范畴或有较大添加。修建 央企财物质量厚实估值较低，传统钢结构公司获益于保证房大力推动及切入绿建 BIPV 等 范畴带来增量事务，咱们以为两类公司或存在估值修正时机，再次着重 2022 年头央企蓝 筹及钢结构的估值修正。

　　订单表现方面，职业全体改进，当地国企呈现高弹性。21 年以来我邦交建的订单坚持高 速添加，中建、中冶和上海建工 21 年前三季度的订单增速超越 20%，同比别离变化 +16/-6/+22pct，我国化学、我国铁建的订单增速也超越 10%，此外相较 19 年同期，除上 海建工，各公司累计同比增速均坚持 15%以上复合添加，全体来看，大部分央企的订单保 持较高的景气程度。

　　代表性基建央企和国企订单快速康复，基建工程订单向龙头会集趋势显着。21 年前三季 度交建、铁建和中铁的基建施工类订单接连了 20 年以来快速添加的趋势，订单同比增速 别离为 35%/7%/11%，20 年以来中建基建工程新签订单增速呈现康复态势，接连 7 个季 度保持 20%以上的添加，而 21Q1/H1/Q1-3 的订单增速别离为 51%/50%/30%。代表性地 方国企中，山东路桥获益于区域基建高景气，21Q1/H1/Q1-3 订单同比增速别离为 480%/138%/53%，订单提速显着。咱们以为，央企、国企基建工程订单增速显着进步， 基建工程订单向龙头会集趋势显着。

　　咱们主张继续从价值种类估值修正与“修建+”龙头成长性两条主线布局修建时机：

　　“修建+”进入根本面兑现期：1）“修建+新动力”有望展示订单和成绩成长性，跟着新 动力相关方针的不断推动，抽水蓄能、BIPV、整县推动等新的事务拓宽范畴有望逐渐展示 订单和成绩的成长性，龙头公司的工业链方位也有望逐渐验证；2）“修建+化工”进入产 能开释要害节点，依据首要公司的化工事务的布局状况来看，2022 年是要害的产能开释年 份，相较于传统低毛利率的修建施工事务，化工产品具有更好的赢利弹性，有望为公司的 成绩奉献增量。此外装配式修建需求或遭到阶段性影响，而在原资料本钱大幅动摇的阶段， 龙头充沛证明了本身的抗危险才能，跟着原资料价格的企稳回落，装配式修建中长期向好 趋势不变，咱们仍看好十四五阶段装配式修建板块的景气量，龙头价值进一步凸显。

　　建材指数在 Q1 获得“开门红”的概率较高，且大部分年份中新年后的超量收益愈加显着。 咱们计算建材指数与大盘指数在 16-21 年 Q1 的表现，能够发现，除了 16Q1，17-21 年 Q1 建材指数的收益率都要好于沪深 300 和 Wind 全 A。假如进一步看历年 Q1 指数的走势， 能够发现，除了 19 年和 21 年之外，建材指数在 17、18、20 年 Q1 均呈现了先抑后扬的 走势，且在这三个年份傍边，新年往后呈现了愈加显着的超量收益扩展趋势。19 年尽管指 数呈现单边上行趋势，但建材相关于大盘的超量收益也是在新年之后呈现的。21 年新年过 后建材和大盘指数均跌落，但建材指数跌的更少，亦获得正向超量收益。咱们以为新年后 处于修建开复工的要害时期，叠加正常年份两会在 3 月举行，商场在 Q1 易构成杰出的开 工预期，这或许是建材“开门红”行情的催化要素之一。

　　从历年 Q1 子板块的涨幅排名来看，消费建材的表现最好，玻璃、玻纤等冷季种类表现较 弱。建材子板块在历年 Q1 表现的排名动摇相对较大，如水泥，17/18 年的一季度其均是 表现最好的子板块，但 19 年起排名靠后。消费建材（其他装修资料）在 17-21 年的子板 块涨幅排名中安稳靠前，咱们判别与年报成绩和地产开复工带来的催化相关。玻璃和玻纤 的排名安稳在尾部区间，咱们判别或许与 Q1 仍处于冷季累库阶段，产品价格较难呈现上 涨行情相关。

　　全体而言，咱们以为从前史计算规则和根本面的视点动身，建材在 Q1 的超量收益值得关 注。上文已胪陈了历年的计算规则，建材在曩昔五年 Q1 获得超量收益的时机较大。从基 本面视点动身，咱们以为当时方针和资金端对基建和地产的支撑，有望在 22Q1 开端逐渐 闪现，地产景气量有望逐渐触底回暖，基建景气量环比亦有望显着改进，咱们判别 22 年 Q1 开复工状况有望较好，对建材指数 Q1 表现构成带动。（陈述来历：未来智库）

　　水泥指数存在显着的“春季烦躁”现象。咱们计算了 2002-2021 年水泥指数数据。在曩昔 的 20 年中，有 13 年水泥指数完结上涨，最高涨幅为 2007 年达 47%，均匀涨幅为 18%。20 年中有 16 年水泥指数跑赢沪深 300，其间 2007、2011、2017 这三年水泥指数的相对收益 较高，别离为 13%/22%/11%，近五年水泥指数相对收益均值为 7%。

　　Q1 什物出资增速与水泥行情的相关性较弱，方针基调或更为重要。水泥下流需求首要是 房地产和基建，可是水泥指数 Q1 表现与房地产和基建 Q1 走势相关性较弱，咱们估计主 要是由于房地产和基建增速相关于水泥板块股价来说比较安稳，一起房地产与基建一季度 数据对全年指引性含义不大，因而比较于详细数据，对全年的预期或未来方针的变化或许 更为重要。如 05 年国家加强房地产调控、13 年货币方针收紧，尽管这两年 Q1 基建、地 产出资仍保持较高增速，但水泥指数却大幅跌落。而在 07、11、17 年，货币方针环境较 为宽松叠加全年经济添加高预期，水泥指数获得较高相对收益，在 20 年年头尽管因疫情 影响导致一季度地产、基建双双走低，但依据对全年经济保添加预期，在大盘全体低迷下 水泥指数抗住跌落危险，相对收益仍为正。

　　从水泥价格来看，Q1 水泥价格同比涨幅较大程度影响 Q1 水泥行情的起伏。由于 Q1 往往 受新年和冬春季罢工等要素影响，水泥价格较前一年 Q4 一般有所回落，但在 16 年后， Q4 赶工需求添加，一起错峰限产、环保限产等要素导致供应缩短，水泥价格在年底大幅 拉涨，导致第二年开年价格高起点，而年头冷季回落起伏有限，Q1 水泥价格同比仍有所 进步。从 2009 年以来 Q1 水泥价格状况能够看出，若年头水泥价格同比有较多添加，则 Q1 水泥价格根本会高于上一年同期，然后使得商场对水泥企业的 Q1 成绩预期进步，带动水 泥走出较好表现。依据近十年表现，除 2016Q1 与 2021Q1 的水泥指数走势与水泥同比均 价涨跌相悖外，其他年份二者均呈一起。

　　22 年稳添加发力，一起叠加年头价格高起点，Q1 水泥烦躁行情可期。21 年中心经济工作 会议将稳添加放在了经济工作的首要方位，在这样的基调下，22 年微观环境或关于基建和 地产出资愈加友爱，有助于提振水泥需求端预期，且本年会议说到“适度超前展开根底设 施出资”（20 年未清晰提及基建出资），方针端现已开端发力，后续有望继续加码。2021 年，专项债仍保持在较高的发行额度，Q4 发行速度显着加速，一起财务部已向各地提早 下达了 2022 年新增专项债款限额 1.46 万亿元，要点用于包括交通根底设备在内的九大领 域建造，22 年基建端有望结构性回暖，年头或迎来开门红。

　　22Q1 价格高起点，全年价格中枢有望再上移。21 年 9 月份受“能耗双控”及“限电限产” 两层影响，供应严峻缺少，导致价格大幅拉涨，全国水泥均价较 7 月底最高涨幅达 200 元 /吨，各区域水泥价格纷繁创下前史新高，其间华南部分地区水泥价格一度涨至挨近 900 元/吨。Q4 管控放松后，水泥价格有所回落，但到 21 年底，全国水泥价格达 540 元/吨， 同比高 85 元/吨，未来一个月水泥价格或许仍有小幅调整，但大幅回落或许性不大，22 年 开年价格高起点，全年价格中枢有望再上移。

　　煤炭价格下降助推水泥企业吨盈余好转，Q1 水泥企业成绩向好。10 月中下旬开端国家发 改委屡次安排举行煤炭专题座谈会，研讨依法对煤炭价格施行干涉办法，到 21 年底秦 皇岛港 Q5500 动力煤商场价达 800 元/吨，较十月份高点回落 1800 元/吨，从水泥-煤炭价 格差目标来看，当时全国水煤价差 420 元/吨，同比高 82 元/吨，反映水泥企业盈余才能明 显好于上一年，咱们判别 22Q1 水泥需求同比或可保持高位，一起吨毛利或好于上一年同期， 全体成绩有望迎来较好添加。

　　自在现金流富余，从股息率及估值视点，水泥公司具有较高的出资性价比。中长期来看， 咱们以为水泥职业全体或呈 “量减价增”趋势展开，但对头部企业来说，若 22 年水泥行 业归入碳买卖，碳税+减排改造加重小企业本钱压力，龙头竞赛优势凸显，有望经过吞并 收买进一步扩张，商场份额会逐渐向其会集，销量或许并不会削减，一起价格进步支撑盈 利安稳，成绩添加仍可期。水泥企业自在现金流富余，龙头海螺水泥近三年 FCFF 均保持 在 200 亿元，是当之无愧的“现金奶牛”；从股息率来看，大都保持在 5%-6%水平，且近期 冀东水泥发布公告，进步公司 2021-2023 年现金分红份额至不低于当年可供分配赢利 50%， 现金分红份额大幅进步。水泥估值仍处底部方位，PB(LF）仅为 1.1 倍，处于 5.2%分位，仍 坐落底部区域。从股息率及估值视点，水泥公司具有较高的出资性价比。

　　2.3. 玻璃：“春季烦躁”行情不显着，看好竣工接连回暖，节后复苏仍可期

　　相较于水泥，玻璃职业“春季烦躁”行情不显着。咱们剖析了 2011-2021 年 Q1 申万玻璃 指数走势，在肯定收益方面，近 10 年中玻璃指数 Q1 均匀涨幅为 2%，仅有 4 年完结上涨， 最高涨幅为 2019 年到达 29%。相对收益来看，近 10 年玻璃指数均匀相对收益仅有 0.4%， 其间 2011、2014、2015 和 2020 年相对收益为正，别离为 3%/7%/15%和 6%，全体看来，玻 璃春季烦躁的行情并不显着，咱们判别或许与 Q1 仍处于冷季累库阶段，产品价格较难出 现上涨行情相关。

　　根本面视点，22Q1 玻璃或面对必定压力。价格端，当时全国 5mm 白玻均价 111 元/分量 箱，同比低 10 元/分量箱，已根本跌至上一年 Q1 价格最低点。而全国出产企业库存达 3517 万分量箱，年同比高 2246 万分量箱。后期商场看，商场需求将进入快速下滑阶段，部分 加工厂订单保持出产至 10-15 日，浮法厂库存偏高低，商场下行危险较大，估计后期将陆 续有新年方针推出，价格仍有跌落危险。

　　看好竣工接连回暖，22H1 玻璃需求仍有支撑，节后复苏仍可期，中长期修建节能降耗有 望带动玻璃需求进步。咱们以当月前第 12-18 个月的新开工面积的移动均匀值表征潜在的 竣工端的需求状况，在假定地产项目进展未受资金和其他要素影响的状况下，地产链条竣 工的需求高点或呈现在 22 年头，但 21 年地产职业遭到此前资金紧张、融资困难，及限电 下降工业链部分环节产能利用率等相关要素的影响，当时竣工需求或有所拖延，咱们以为 22 年上半年竣工有望迎来顶峰，玻璃需求仍有支撑，另一方面，跟着修建范畴节能降耗要 求不断进步，单位面积修建玻璃需求有望逐渐进步，依据咱们计算，1-9 月份我国深加工 玻璃（夹层、钢化、中空）产值同比添加 20%，增速远高于平板玻璃产值增速（8.0%），反 映深加工玻璃浸透率在继续添加。

　　全体来看，若 22 年需求下滑，咱们估计冷修产线也将添加，供需格式估计不会呈现大幅 恶化。从冷修、复产、新焚烧详细产能看，据卓创，现在在建产线估计下一年焚烧的产线t/d，冷修正产产能估计约 6550t/d，到达冷修规范的产线t/d，冷修产线将随下流需求动态调整，咱们估计供应侧冷修的添加或使得浮法玻璃仍处于供需紧平衡状况。

　　消费建材存在显着的“春季烦躁”行情。咱们经过剖析 2017 年以来消费建材指数，发现 近 5 年消费建材指数 Q1 均完结上涨，均匀涨幅达 18%，2019 年涨幅最高，到达 43%，其 次为 2021 年消费建材肯定收益达 21%。在相对收益方面，2017-2021 年消费建材指数相对 收益均为正，别离为 7%/8%/13%/22%/25%，呈逐年上涨态势，近五年均匀相对收益达 14.4%， 消费建材存在显着的“春季烦躁”行情。

　　22Q1 地产根本面难有显着好转，消费建材烦躁行情或许不及从前表现。17 年-21 年地产 全体保持较强耐性，Q1 新开工均表现出较高增速（除 20 年受疫情影响），根本面的支撑 是消费建材板块能够接连跑赢大盘的首要要素之一。但 2021 年下半年开端，地产数据开 始大幅走低，单月降幅继续扩展，2021 年 11 月单月出售/新开工面积同比别离下滑 14%/21%， 地产根本面在 Q1 或仍处于触底阶段，在基数和职业资金面一起影响下，地产什物量同比 增速在 Q1 大幅改进难度较大，但方针端改进趋势或仍将接连，因而消费建材在 Q1 的股 价表现有或许不及从前，但根本面在 22Q2 后逐渐改进的或许性较高。

　　从近五年 Q1 股价均匀涨幅来看，排名前五的消费建材企业别离为凯伦股份、科顺股份、 东方雨虹、我国联塑、坚朗五金，涨幅别离为 35.5%/33.7%/30.0%/23.6%/21.7%，能够看出：

　　1）防水类企业在 Q1 的烦躁行情更为显着，涨幅排名前三均为防水企业，咱们估计首要由 于防水资料首要在开工阶段运用，因而年头开工潮更易引发板块烦躁；

　　2）Q1 股价涨幅和 企业 Q1 成绩表现的相关性较弱，而与全年成绩相关性较强。在股价涨幅排名五位企业中， 凯伦股份、科顺股份、坚朗五金的均匀每年成绩涨幅相同处于前列，但成绩方面表现较优 的企业，如亚士创能，Q1 股价涨幅较为一般，咱们估计或许由于涂料产品更多在竣工阶 段运用，而竣工潮一般呈现在年中或年底，因而股价在年头的烦躁环境下表现相对较弱。（陈述来历：未来智库）

　　3）在 Q1 的烦躁行情，龙头企业表现更优。详细来看，龙头企业（三棵树、我国联塑、蒙 娜丽莎）近五年的 Q1 股价均匀涨幅均优于二线种类（亚士创能、永高股份、帝欧家居）， 咱们估计与龙头企业经营更为稳健，反抗危险才能更强。

　　咱们以为消费建材短期处于根本面底部，需求端 22 年稳添加发力供应弹性，中长期保证 房+存量旧改接力；瓷砖等消费建材板块龙头有望充沛获益能耗操控带来的供应侧结构性 出清，职业会集度有望继续进步，21 年受地产景气量、资金链，以及大宗商品价格继续上 行带来的本钱压力影响，成绩增速或许放缓，22 年跟着不利要素逐渐改进，低基数下消费 建材成绩高增或许性较大。

　　1）需求侧，龙头会集度进步或仍是中长期主旋律。近期的地产方针回暖有望对短期需求 发生利好，而中长期看，仍在进行的城镇化进程、存量改造需求及建材提质年代的降临有 望使下流需求保持巨大体量，而保证房有望成为住所商场的较好弥补。上市龙头现已首先敞开了途径下沉与革新，产能布局的抢先优势亦愈加显着。

　　2）本钱端压力缓解有望带动职业在 22 年窘境回转。本年以来，化工下流遭到油价上行、 产能受限等多方面影响，消费建材原资料价格上涨显着，赢利率受严峻腐蚀，但即便在这 样的状况下，大部分龙头公司仍是表现了较好的抗危险才能。咱们判别当时原资料价格或 已处于高位，而消费建材年底调价窗口期，产品价格有望有所上行，低基数下消费建材龙 头下一年成绩高增或许性较大。

　　3）估值端，部分超跌种类已至前史低位。东方雨虹、伟星新材、坚朗五金、东鹏控股已 跌至 2016 年之后的 60%~70%邻近，而其他的二线龙头如科顺股份则现已跌至前史低位。 当时时点，咱们以为大部分消费建材种类依然表现了较好的中长期出资价值。单纯从估值 而言，二线龙头短期反弹的空间或更大，但中长期看，一二线龙头或一直具有必定估值差， 一线龙头根本面在遇到职业低谷时的安稳性或更好。

　　（本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）